좋은 스타트업 투자심의 보고서는? (feat. 상장 주식 리서치와의 차이점)

VC를 하며 스타트업을 만나고 여러 미팅을 통해 해당 기업에 대한 정보를 얻고, 이후 실제 투자를 수행하기까지 해당 스타트업에 대해 다양한 분석을 하게 된다. 이 과정에서 다양한 분석의 결과물을 투심 (투자심의) 보고서의 형태로 정리하여 투심위 (투자심의위원회)를 통해 보고를 하고 이를 통해 실제 투자가 집행되게 된다. 물론 투심위 전에 투심위원분들에게 조언도 얻고 대화도 나누며 빠뜨린 분석 요소가 없을지 살펴보긴 하지만, 혹시라도 보고서에 부족한 내용은 없는지, 혹은 내가 실사 과정에서 놓친 것들은 없는지 항상 걱정이 된다. 최근 vip 자산운용에서 운영하는 유투브에서 기업 분석 보고서에 들어갈 내용을 체크리스트로 정리한 것을 보았다. 이를 보며 스타트업 투자를 위한 투심보고서와는 어떤 차이점이 있을지, 그 차이가 나는 이유는 무엇인지 정리해보았다. 

 

좋은 분석 보고서에 대한 체크리스트 (출처: VIP 자산운용 유투브)

 

1. 공통적으로 중요하게 들어가는 내용
   • 회사의 근원적인 경쟁력: 투심 보고서에서도 핵심적인 내용이다. 회사 수익 창출의 근본적인 원인 (기술력, 원가 경쟁력, IP 등) 에 대해 분석하는 내용을 담는다. 
   • 경쟁사의 동향, 회사의 경쟁력과 차별성: 타 경쟁사 대비 어떤 차별점이 있는지를 분석하는 내용으로 투심 보고서에도 필수적인 내용이며, 단순 스타트업과의 비교 뿐만 아니라 다양한 국내, 글로벌 상장 기업과의 비교도 필요하다.
   • 근거있는 투자 포인트: 근원적인 경쟁력, 시장의 변화, 제품 경쟁력 등 다양한 투자포인트를 담고 이를 보고서 전반에 잘 녹여내야 한다.
   • 밸류에이션: 투심 보고서에도 현재 밸류에이션과 상장 혹은 M&A 등의 Exit 시점에서의 밸류에이션을 통해 예상 수익률을 계산하게 된다.
   • CEO와 히스토리 분석: 대표의 이력, 회사의 이력, 다양한 reference check 내용이 들어간다.
2. 덜 중요하게 다뤄지는 내용
   • 다운사이드와 업사이드: 물론 리스크에 대해 분석을 하지만 가격에 대해서는 성장한다는 가정이 주를 이루기기 때문에 많은 경우 Exit 시점에서 밸류에이션 상승에 기반한 예상 수익률에 초점을 맞춘다. 
   • 가격 오류와 리스크: 상장 주식 투자와 VC 투자의 가장 큰 차이는 유동성 및 정보 비대칭 여부이다. 비상장 회사의 주식은 공개적으로 거래되는 가격이 존재하지 않는다. 이에 따라 현재 가격이 왜 내재 가치보다 낮은지 등에 대한 가격 오류에 대한 내용은 다루지 않는다. 
   • 가격 오류의 해소방법과 촉매: 가격 오류에 대한 내용이 없어서 해당 내용도 없다. 다만, 가격이 상승한다는 근거를 설명하기 위해 산업 분석을 통한 산업 지형 변화, 제품의 경쟁력 등에 대해 다룬다.
   • 정보 우위와 분석 우위: 해당 내용도 결국 가격 오류에 대한 내용이라 투심 보고서에는 없는 내용이다. 
   • 가독성을 높일 시작자료: 기본적으로 시각 자료가 좋으면 당연히 좋겠지만, 가격에 흐름 같은 그래프가 많지 않다보니 중요성이 상대적으로 떨어진다. 다만 다양한 기술적인 내용을 설명하기 위한 목적의 시각적인 자료가 첨부되면 좋다.
   • 단기-중기-장기 매매 전략: 주로 상장 등의 Exit 시점에 파는 경우가 많기 때문에 단기-중기-장기 매매 전략에 대한 내용도 없다.
   • 회사의 지배 구조와 지분 구조: 지분율도 중요하지만, 지배 구조와 지분 구조는 단순한 경우가 많아 핵심 내용이 아닌 경우가 많다.
   • 재무상태표 분석: 후기 스타트업이면 다르겠지만, 대부분 적은 자산을 가진 기업이기 때문에 핵심 내용은 아니다. 
3. 추가적으로 들어가는 내용
   • 산업 분석: 아무래도 기업 보고서는 기업 분석에 치중하다보니 산업 분석 내용이 없고 따로 산업 분석 보고서가 있는 경우가 많다. 투심 보고서는 해당 기업이 속한 전체 산업 및 밸류체인 등을 이해하기 위해 상세한 산업 분석이 필수적이다.
   • 고객 분석: 스타트업은 아직 확보된 고객이 적고 새로운 영역을 개척하는 경우가 많다보니 해당 고객을 상세히 분석하는 것이 중요하다. B2B 제품이라면 어떤 밸류체인상에 속한 기업인지, 대상 회사와 어떤 관계인지 등을 알아야하고, 해당 기업 담당자와의 인터뷰를 통해 해당 회사 및 회사의 제품의 경쟁력에 대한 깊은 이해 또한 필수적이다.
   • 제품 분석: 물론 증권사 리서치에도 제품에 대한 분석이 들어가지만, 투심 보고서에는 제품의 기능에 대해 더욱 상세한 분석이 들어가게 된다. 해당 제품이 어떻게 고객의 pain point를 해결하는지, 어떤 기술적 차별성이 존재하는지, 그 차별성이 왜 다른 경쟁사가 단기간에 구현이 어려운지 등을 자세히 분석하게 된다.

 

위와 같이 투심보고서와 equity research가 근본적으로 차이가 나는 이유는 상장주식의 경우 공개적으로 거래가 되고 대부분의 정보가 공개되어있기 때문에 '내가 남들이 모르는 어떤 것을 알고 있는지'가 중요하고, 매수와 매도가 쉽기 때문에 업사이드, 다운사이드 가격 밴드에 대한 설정도 중요하다. 하지만 스타트업 투자는 정보 비대칭이 심하고, 투자 접근성도 낮기 때문에 '내가 남들보다 뭘 더 아는지'보다는 시장 및 산업의 변화, 회사 및 제품의 경쟁력 등에 대한 분석이 더욱 중요하다. 또한, 경영진 및 주요 구성원 인터뷰를 통해 팀의 경쟁력 및 리스크에 대해서도 파악해야하며 (다만 인터뷰시 특정 요소는 정성적인 부분도 있어 투심 보고서에 들어가기 어려운 부분도 있다.), 고객 인터뷰를 통해 산업에 대한 이해 및 제품의 핵심 경쟁력에 대해서도 상세히 이해할 필요가 있다.